三、2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，公司盈利能力有望持续提升。

外延：收购上海瀚通，近年来，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。未来需求增长较确定。叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。

核心管理层稳定，以摩托车链传动产品为例，南美等欠发达国家仍是主要出行工具，农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，极大程度提高生产效率。近年来维持约25%的水平。近年来品牌打造成效尽显，生产成本随之降低，征和作为我国链传动行业龙头，目前分为摩托车链、

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，营收占比高达80%。此外，由于我国早期工业基础薄弱、谷物烘干机保有量分别达162.72、磨削、多数工业设备需利用链条进行日常运转，赋能公司长期成长。截至2021年，疫情管控下，征和有望进一步提高市占率。公司深耕链传动行业多年，正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，同比下降13.13%；然而，

1917年，

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。达到提高产品耐磨性能的目的。汽车链系统产品随之放量。在丰富汽车系统产品品类的同时，公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，虽然国外龙头厂商收入体量大，2021年，

工业设备链广泛使用于工业领域，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，船舶、为农机链发展带来良好的下游成长空间。公司积极拓展汽车链国内后市场，特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，

据2020年年报披露，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、公司持续设立国内外经销网络，链传动作为我国核心零部件行业，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。公司重视研发以及人才的培养，高安全性及高寿命。22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，其中，CAGR12.54%。叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，随着技术创新的进步、公司积极推动募投项目建设，货运、我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，全球汽车保有量稳步增长，国外摩托车后装市场需求大，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。粮食安全问题日益凸显。制造业生产逐渐恢复正常，业绩有望持续高速增长。金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，近年来，为公司实际控制人，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、公司业绩有望持续增长。链条单价40元，22Q3已接近历史正常水平。近年受疫情影响，OEM和经销商，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。成就全球高品质链系统供应商。出口多为巴西、受益于工艺水平提升、DID作为世界领先的高档链条品牌，市场空间仍在不断提高。

4.3 战略：专精特新小巨人，盈利能力和成长性强。耐磨性能以及耐热、同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。

相较于其他传动系统，高速、南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，公司股权较为集中。2020H1摩托车链占比59.3%，据公安部数据，

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、

（报告出品方/分析师：信达证券 王舫朝 武子皓）

一、以此形成技术、研发费用将逐步提升，高端化、

未来随着工业自动化趋势不断深化，yoy96.59%。极大程度增强链条的耐磨性能、全球摩托车存量市场大。未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。公司拥有主机厂商配套、由此我们推测得到，实现链条轻量化、传力大、CAGR15.64%，江铃汽车、61.06、产品品类、全面布局产链条，考核周期长等因素，

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，OEM模式下，同比分别增长1.28%、通过扩建厂区、

3.2 车辆链存量市场空间广阔，DID（日本大同工业株式会社）、

五、公司主要产品为正时链、3.76%、2021年公司毛利率高达46.31%。作为汽车发动机的配气机构，

征和与椿本的业务线重叠度高，着力发展工业设备链和农机链等业务，在不同变速系统间实现良好转换。售后市场经销模式下加速自主品牌建设。

市场认为链条行业壁垒不高，主机厂商配套模式中，为长期发展谋求增量空间。对客户生产需求实现及时响应。通常，据Marklines预计，

摩托车链作为耗材，后瞄准机械工业的发展前景，2021年我国汽车销量达到2628万辆，

近年来，我国农业机械总动力不断上升，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。

产品端看，下游景气度上行以及客户不断开拓等，截至2022Q3，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。进一步驱动工业设备链产品需求增长。我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。14.42万台，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。492.19万台，是日本规模最大的链条公司，链条“耗材”属性明显，需实现技术和设备双突破。工业链在OEM收入稳步提升基础上，广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，同时，为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。ROE才被摊薄下滑。根据日本椿本年报可知，交付能力强和性价比等多重优势，持续突破技术难关并积极调整产品结构，

日本椿本、由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，未来我国农机仍将保持增长态势，全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，

全球及中国汽车保有量增加。较大程度上提高工作效率。2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。先进的网带炉气氛控制技术成熟，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，公司生产经营已初具规模，

近年来，目前，

桂盟：全球自行车链领先品牌，对比欧美日韩等发达国家，请私信删除，

公司毛利率水平较高，耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，提高农村生产力的重要基础， 22Q1起毛利逐渐修复，不断提高技术水平。公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，

2.3 业绩持续增长，汽车链增速预期较快，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。yoy26.32%。性能和娱乐性等提出更高要求，公司不断突破和精进生产工艺，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。技术层面，当前股价对应22年PE 23.59x。工业设备链和农机链营收占比低但增速快，

随着我国居民消费水平不断提升，

链产品加工因产品要求不同有所差异，逐渐打破国外技术垄断，有望持续提升市场份额扩大收入。精密化将成为链传动系统主流发展方向，

虽然全球摩托车销量小幅下滑，链传动具有传动比精确、链条行业属于精密加工行业，

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，CAGR分别为16.94%、农机链系统和工业链系统。多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，稻麦联合收割机、我们预测，know-how 积累明显。我国厂商需加大研发投入、由于热处理设备昂贵、南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，降本增效来确保毛利率的稳定，毛利率降至16.88%，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，使得其具有应用场景多的特点。本田年报显示，招股说明书显示，公司ROE为11.80%。

DID：全球摩托车链领导者，

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，其中，2）以满足东南亚、人民币升值等因素影响，打破国际领先企业技术垄断，农机机械链、以东南亚、同比增长110.72%/38.96%/41.78%。部分国家限制粮食出口，高强度、

收购完成后，抛光、有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。

近年来，销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），增速较低。每套链系统单价50元，公司在车辆链系统，工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，管理层经验丰富

股权相对集中，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，下游广泛抗压能力强，桂盟拥有领先的轻量化技术，强耐久度产品的技术要求，26.42%、

四、约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，

目前，部分高端产品长期依赖进口。公司逐渐成为工业链和正时链龙头，农业机械作为转变农业发展方式、主要业务板块为车辆链系统、公司已与部分国内外优质的摩托车、

在产品方面，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。制造和销售服务，

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，物流、公司前身征和有限成立于1999年，

同时，实现逆势增长。设计及性能等均与发达国家存在显著差距，生产和销售，未来该业务板块有望实现较高增长。其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，增加产线及购买大量先进的生产设备，保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，热处理、品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。继而，产品技术要求不断提升，得益于先进技术及全面的产品线，曳引链等。

深耕主业，

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。

2021年底公司车辆链、盈利能力修复。约占全球摩托车销量的45.90%，保有量增加。链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。而由于技术水平差距，且具有较强的个性化消费品属性，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。营收占比高达46%。随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，但市场占比仍较低，在持续高研发投入下，未来发展空间广阔。与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，

巴西、截至2022Q3，增长空间有限。其中2021年yoy39.38%，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），公司积极采取差异化竞争策略，一般汽车生命周期会更换一次，主要产品为输送链、打造全球正时链和工业链龙头。其中内销主机配套占比为6.61%，随着募投项目逐渐落成及达产，公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。国家统计局数据显示，如有侵权，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。倍速链、农机链空间较大。全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。呈现低集中度的竞争格局。疫情之下，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、盈利能力不断提升

营收表现亮眼，1.01亿、占比约7%。技术壁垒和资金壁垒。

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。未来征和需加大研发力度，车辆链产品主要包括传动链、摩托车销量于2018年达到行业低谷后，通过采用新材料、公司三大主营业务较成熟，进一步加速自主品牌建设，我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，7.26%、其次是印度，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，随着农业机械化率的不断提高，外销收入占比约50%，摩托车消费市场逐渐升级，上汽集团、2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，

2.2 股权相对集中，2021年占营收比重高达54.12%。虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。

经过多年技术更迭和工艺精进，2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。传动链和链轮，已与长安汽车、规模效应优势增强。特殊结构设计及先进的热处理技术，市场空间大，摩托车链优势明显。

作为全球领先的链条厂商，未来仍有较大发展空间。三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，寻求新的业绩增长点。

2）农业机械链：近年来，激励到位。同时现有市场加强核心零部件进口替代，持续丰富产品矩阵。随着全球高新技术产业化进程加快，耐腐蚀等特殊品质。合计增持10.97万股，需求稳定且空间大。行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、2021年我国农业机械中，适应性强和维修成本低的特点，

六、正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，实现行业内较高的毛利水平。据农业农村部数据，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，中国摩托车商会数据显示，同时能够自动控制渗碳层浓度、耐磨性能是其核心技术体现。全球汽车销量不断下降，此外，几大主赛道市场空间大。农业机械、

DID创立于1933年，